返程投资及SPV
返程投资是一个非常特定的法律概念，要了解返程投资，必须先从其定义着手。根据国家外汇管理局新发布的《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（下称“37号文”），将“返程投资”定义如下：是指境内居民直接或间接通过SPV（特殊目的公司）对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为。
其中SPV（特殊目的公司）是指境内居民（含境内机构和境内居民个人）以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或者以其合法持有的境外资产或权益，在境外（如英属维尔京群岛
、开曼群岛、香港等）直接设立或间接控制的境外企业。
返程投资与“假外资”
就我们的理解而言，返程投资的立法本应该是表达这样一个意思：境内居民通过SPV（特殊目的公司）境外融资后，将融资资金向境内投资的一种行为。很明显，返程投资是一种境外融资之后的特定行为，不过实践中这个名词却成了很多假外资企业最好的马甲。很多境内居民实际控制人以返程投资的名义，通过境外控股公司控股境内企业，其最大好处是能享受税收优惠。通过“假外资”，一些原本纯内资的民营企业变身为外资企业，从而享受“两免三减半”的税收优惠。同时，“假外资”的另一个好处是有利于企业在境外上市，不仅能规避国家对境外上市的政策限制，而且对国内子公司重组的难度和成本都较低。
返程投资与红筹上市
相信对于许多接触过返程投资的专业人士来说，也未必能准确区分“返程投资”与“红筹上市”，实践中，这两个概念也经常混淆使用。通常所称的“红筹上市”，就是通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金。可见，红筹上市过程中必然涉及到返程投资，但返程投资并不一定都是为了红筹上市，如“假外资”企业。但返程投资的很多操作思路、关注重点、架构设计与红筹上市相似。因此，可以借鉴红筹架构搭建返程投资的架构。
返程投资架构的简单模型
参考投行小兵关于红筹架构的阐述，我们将返程投资架构的简单模型描述如下：
2006年商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号文”）颁布后，开始出现有其他非禁止或限制外商投资产业的企业使用该模式，借此规避“10号文”（“10号文”第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。）
此外，图中在不同离岸中心设立的特殊目的公司有着不同的优势，在设计返程投资架构时需要根据需要灵活运用：
（1）在BVI设立公司的优势在于：设立程序简单、费用低廉、保密性较好，所以很多结构的第一层都设在BVI，甚至设基层BVI公司。其可以起到的作用主要有：方便大股东对上市公司的控制；BVI公司的股东可以相对不是很透明，在隐藏问题股东方面也有很好的优势；可以使公司管理层及某些股东绕开上市禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；当公司业务有变时，可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，便于资产重组。
（2）在开曼设立公司的优势在于：设立程序简单，作为避税港的公司，较之于BVI更为规范，监管要求更高，很多证券市场接受上市，所以一般靠开曼公司作为拟上市主体去上市，美国只接受开曼群岛注册的上市公司。当然比起在非避税港地区设立的公司而言，开曼公司监管还是松很多的。
（3）在香港设立公司的优势在于：与内地有税收优惠安排，一般作为海外的最后一层，直接投资内地企业。国内子公司股东分红返还给海外公司是要交税很高的税，但是香港和我们大陆签署了双边协议，股东分红返还的税率只有5%。此外，因为香港不是避税港，所以香港公司也可以做成可信的有实际运营的企业，从而更容易进行税收安排。
返程投资架构的搭建路径
假定某集团公司为一家内资公司，其股东为股东甲和股东乙，甲持有公司70%的股权，乙持有公司30%的股权。现为将境内公司变成外商投资企业，股东决定实施返程投资，其架构搭建步骤如下：
第一步：股东甲和股东乙以少量资本成立境外BVI壳公司A（或由非中国籍的亲友代持BVI公司股份）。
第二步：BVI公司A引入投资者或自行筹集外汇资金（金额与境内公司净资产值相等），或者用BVI公司的股权购买境内企业股权或资产。
第三步：将作为BVI公司A收购境内企业股权或资产对价的外汇收购价汇入境内，并将境内企业变更为外商独资或合资企业，或是利用收购的境内资产设立新的外商投资企业，或是通过一系列协议控制境内企业（即VIE模式，常用于受外商投资产业政策限制的行业）。
若集团公司返程投资的目的是为境外上市，则还需完成以下步骤（红筹架构）：
第四步：境内企业股东甲和股东乙以少量资本在境外（百慕大/开曼/香港）成立海外控股公司作为拟上市主体，BVI公司股东与拟上市公司进行换股。
第五步：拟上市公司向海外上市地交易所提出上市申请。
37号文对返程投资的影响
实务中，返程投资、红筹上市等的组织结构设计并非完全如上述那样，而是非常灵活多样，同时也造成监管上的困难。随着政府对资本项目管制认识的深化，原《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”）在实践中的种种不足日益明显。
为了适应国家经济新形势、新需求的发展，2014年7月14日，国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（“37号文”），让此前的“75号文”同时废止，《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》（简称“59号文”）中涉及返程投资外汇管理的《操作规程》也相应被《操作指引》取代。
相比于75号文，37号文清晰地反映了外管局对待返程投资的最新监管思路，即“跨境流出按对外直接投资（ODI）管理，跨境流入按境内直接投资（FDI）管理”，并以此为基础重新界定境内居民返程投资外汇管理，拓展了监管范围。37号文在“特殊目的公司（SPV）”、“返程投资”、“境内居民”的定义方面均进行了较大的调整：
（1）相比于75号文，“特殊目的公司”不再局限于“境外融资”为目的，而拓宽为以“投融资”为目的，增加了“投资”；不再局限于“境内企业资产或权益”，而拓宽增加了“境外资产或权益”。
（2）相比于75号文，简化并明确直接投资的方式为通过“新设、并购等方式”设立外商投资企业，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益。
（3）“境内居民”定义区分为“境内机构”和“境内居民个人”，而“境内居民个人”则包括持有中国境内居民身份证、军人身份证件、武装警察身份证件的“中国公民”，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的“境外个人”。
在拓展监管范围的同时，37号文对于境内居民返程投资外汇登记手续和资金往来方面大幅放松了限制，为跨境投资手续的便利提供了外汇管理法规方面的重要支持。如允许境内居民对特殊目的公司提供资金、取消外汇收入限期（180天内）调回境内的要求、放宽了“变更登记”时间要求等。
总体而言，我们认为，“37号文”是对“75号文”的颠覆，对境内居民返程投资及VIE结构有着重大影响，返程投资的登记更便利了，灰色操作空间更少了，违规成本更高了。而对于VIE架构是否纳入了返程投资的大概念底下，以及补登记程序下需要提交的文件要求以及处罚的金额是多少等问题仍有待出台操作细则进一步明确。
